主营人体工学产品,股权结构稳定。公司自2002年成立以来,致力于人体工学产品的研发、生产及销售,是国内人体工学行业的领先企业,主要产品包括人体工学大屏支架和人体工学工作站系列产品;人体工学大屏支架产品主要应用于各类型平板电视、电子白板及商用数字标牌,人体工学工作站系列产品主要包括电脑支架、升降台、升降桌及桌边健身车。公司目前总股本6450万股,本次拟发行2150万股,占发行后公司总股本的25%,上市前,公司实际控制人项乐宏、姜艺夫妇合计持有公司80.45%的股份;上市后,项乐宏、姜艺夫妇持股比例60.35%,仍处于绝对控股地位。
营业收入增速发力,盈利能力逐步提高。(1)2014-2017H1年度公司分别实现营收3.58亿元、3.77亿元、4.88亿元和3.43亿元,分别同比增长19.68%、5.26%、29.56%和69.56%,2014-2016年复合增长率为16.75%;净利润方面,2014-2017H1年度分别实现归母净利润0.27亿元、0.51亿元、0.60亿元和0.31亿元,2014-2016年复合增长率达49.07%。(2)得益于公司全价值链的业务模式和较强的研发能力,毛利率保持在较高的水平且呈总体有所提高,2014-2017H1分别为40.04%、43.58%、50.42%和48.08%。
智能家居市场潜力大,乐歌自主品牌占据先发优势。(1)2016年,我国智能家居市场规模达605.7亿元,同比增长50.15%。目前欧美发达国家的智能家居普及率已经超过34%,而我国仅为4.45%。近年来中国智能家居市场全球市场份额稳步攀升,家居智能化的趋势不可阻挡。(2)北美、欧洲等发达国家和地区经济发展水平较高,人体工学理念被较为广泛运用,行业成熟和市场化程度较高;南美洲、中东和亚太市场则属于新兴市场,发展潜力较大、增长速度快,也将成为人体工学家具的重要消费市场。(3)公司深耕特色细分市场,人体工学家居市场与地产相关性低,行业未来成长速度不会因地产销售下行造成较大影响。(4)国内大多数厂商仍处在ODM 和OEM 模式阶段,提供同质化严重、技术含量较低、人体工学应用程度较低的中低端产品,乐歌股份较早形成自主的品牌资源,奠定先发优势。
全价值链业务模式构建核心竞争力,自主品牌、研发、扩张速度领先。(1)公司目前已形成覆盖市场调研、产品企划、研发设计、供应链管理、生产制造、渠道建设、品牌营销和售后服务的全价值链业务模式,有效提升公司对市场需求的反映速度和新品推出速度。(2)公司注重自主品牌建设和研发投入,拥有专利技术400余项,主要人体工学家具产品均由自有专利覆盖,有效形成了技术和专利壁垒,居于行业领先水平。(3)公司在海外市场有较稳定的市场份额,在国内市场属于行业开拓者,且扩张最快,2017H1公司收入增速为69.56%,远超国内主要竞争对手捷昌驱动(24.48%)与泓杰股份(5.32%);毛利率行业领先,2017H1为48.08%,略高于捷昌驱动(46.29%),远超泓杰股份(32.53%);因公司近年推动业务模式向自主品牌及线上渠道转型,销售费用率远高于同行,2017H1达25.24%,未来有望通过发挥规模效应从而降低费率。
多类型、多渠道的多元化销售模式。品牌方面,公司原先以ODM贴牌销售模式为主,2010年起着力开拓自主品牌产品的直营销售,由“乐歌制造”向“乐歌品牌”转型,2017年上半年,公司自主品牌销售占比51.71%。
线下渠道方面,公司以ODM模式为主与境外品牌商、零售商、批发商合作,以自主品牌产品销售为主与境内家电/电脑厂商、办公集成商、安防监控集成商等合作;线上渠道方面,公司于境内外以直营模式为主在天猫、Amazon、eBay进行销售,以分销模式为辅与京东等电商平台合作,目前线上销售收入占比已达43.27%。
投资建议:我们预计公司2017-2018年营业收入分别为7.91亿元和10.41亿元,同比增长62.17%和31.55%;净利润分别为0.63亿元和0.71亿元,同比增长5.27%和12.62%;对应发行后EPS分别为0.73和0.83元/股,PE为38x和34x,首次覆盖,因公司刚刚上市,我们后续持续跟踪研究,暂未给予评级。